Kaufpreisanpassung beim Unternehmenskauf: Net Debt, Working Capital und die Brücke zum Equity Value

Im Markt wird ein Unternehmen meist über seinen Unternehmenswert bewertet, den Enterprise Value. Dieser Wert beschreibt das operative Geschäft unabhängig von der Finanzierung. Gezahlt wird aber der Wert des Eigenkapitals, der Equity Value. Die Überleitung vom einen zum anderen nennt man die Brücke. Sie ist der Kern jeder Kaufpreisbestimmung.

Die Brücke folgt einem einfachen Grundsatz: Vom Enterprise Value werden die Nettofinanzverbindlichkeiten abgezogen und das Working Capital wird gegen einen vereinbarten Zielwert verrechnet. Zugrunde liegt die Annahme cash-free und debt-free. Der Verkäufer übergibt das Unternehmen also ohne überschüssige Barmittel und ohne Finanzschulden, beides wird im Preis ausgeglichen.

Net Debt umfasst die zinstragenden Verbindlichkeiten abzüglich der frei verfügbaren Barmittel. Working Capital ist das für den laufenden Betrieb gebundene Umlaufvermögen, vereinfacht die Forderungen und Vorräte abzüglich der kurzfristigen Verbindlichkeiten. Wie diese Größen im Vertrag absichern, zeigt unser Beitrag zum Garantiekatalog im Kaufvertrag.

Bei der Methode der Completion Accounts wird der Kaufpreis zunächst auf Basis von Schätzwerten gezahlt und nach dem Vollzug genau abgerechnet. Dafür erstellt eine Seite, meist der Käufer, zum Stichtag des Vollzugs einen Abschluss. Aus diesem Abschluss ergeben sich die tatsächlichen Werte für Net Debt und Working Capital, die dann gegen die Schätzung und den Zielwert verrechnet werden.

Die andere Seite prüft den vorgelegten Abschluss und kann innerhalb einer Frist Einwendungen erheben. Bleiben Differenzen offen, entscheidet ein unabhängiger Schiedsgutachter, in der Regel eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Dieses Verfahren sollte im Vertrag genau geregelt sein: Fristen, Form der Einwendungen, Auswahl des Gutachters und Tragung seiner Kosten.

Der Vorteil liegt in der Genauigkeit. Der Käufer zahlt den Preis, der dem tatsächlichen Zustand zum Vollzug entspricht. Der Nachteil ist die spätere Gewissheit über die endgültige Höhe und der Aufwand des Abschlussverfahrens. Wie der Vollzug selbst abläuft, behandelt der Beitrag zu den Vollzugsbedingungen.

Die Locked Box dreht die Logik um. Der Kaufpreis wird endgültig auf Basis einer geprüften Bilanz zu einem Stichtag in der Vergangenheit bestimmt, dem sogenannten Locked-Box-Datum. Ab diesem Datum gilt das wirtschaftliche Geschehen des Unternehmens als für Rechnung des Käufers, obwohl der Vollzug erst später erfolgt.

Weil der Preis schon feststeht, braucht es keinen Abschluss zum Vollzug. Stattdessen schützt eine Leakage-Klausel den Käufer davor, dass nach dem Stichtag Werte unzulässig an den Verkäufer abfließen, etwa durch Dividenden, Beraterhonorare oder konzerninterne Zahlungen. Zulässige Abflüsse, die Permitted Leakage, werden ausdrücklich benannt.

Für die Zeit zwischen Stichtag und Vollzug wird häufig eine Verzinsung vereinbart, der sogenannte Equity Ticker. Er gleicht aus, dass der Verkäufer das Unternehmen schon für Rechnung des Käufers führt, das Geld aber noch nicht erhalten hat. Der Vorteil der Locked Box ist die frühe Preissicherheit und der geringere Aufwand, der Nachteil liegt im Vertrauen auf die Bilanz zum Stichtag.

Ob ein bestimmter Posten zu Net Debt oder zum Working Capital zählt oder als gewöhnliche operative Position gilt, entscheidet unmittelbar über die Höhe des Kaufpreises. Genau hier liegt das größte Risiko. Ist eine kurzfristige Verbindlichkeit Teil des Working Capital oder eine Finanzschuld? Zählen Rückstellungen, latente Steuern oder offene Leasingverbindlichkeiten zum Net Debt? Solche Fragen lassen sich nach dem Vollzug nur noch streiten.

Vorbeugen lässt sich durch eine genaue Definition. Der Vertrag sollte abschließend aufzählen, welche Posten zu Net Debt gehören, das Working Capital eindeutig bestimmen und einen Zielwert festlegen, gegen den verrechnet wird. Eine Beispielrechnung auf Basis der letzten verfügbaren Zahlen zeigt beiden Seiten, wie die Formel gemeint ist und dient später als Auslegungshilfe.

Auch die Bilanzierungsgrundsätze gehören geregelt. Wird der Abschluss nach denselben Methoden erstellt wie in der Vergangenheit, oder gelten besondere Bewertungsregeln? Eine erste Einschätzung der Risiken Ihrer Transaktion liefert unser M&A-Transaktions-Risikoprofil.